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Laurent Denize – Global Co-CIO ODDO BHF 

Après un mouvement de hausse quasi-linéaire pour la plupart des classes d'actifs au premier trimestre, le deuxième trimestre a été plus mitigé. En ce début de second semestre, la situation générale reste globalement favorable. Toutefois, sous la surface, les marchés financiers semblent en proie à certaines faiblesses, du ralentissement économique aux indicateurs techniques à des niveaux élevés, en passant par des valeurs technologiques moins bien orientées et les incertitudes électorales. Il est peu probable que la saison des résultats qui s’annonce apporte un quelconque soulagement. Serait-ce le calme avant la tempête ? Même si ce n’est pas notre hypothèse de base, nous pensons que les conditions sont réunies pour que les marchés financiers prennent une pause estivale.

La macro-économie montre des signes de faiblesse 

Aux États-Unis, les tendances récentes indiquent un essoufflement des attentes de croissance, l'indicateur de surprise économique américain passant en territoire négatif. Parallèlement, le taux de chômage américain a atteint 4,1%, franchissant la barre des 4% pour la première fois depuis la crise du COVID. Historiquement, lorsque cela s'est produit, une hausse rapide du taux de chômage a suivi.
En Europe, la baisse significative des indices PMI (Purchasing Managers’ Index) en juin (45,8 pour l'indice PMI manufacturier), le recul de l'indice IFO du climat des affaires en Allemagne et le fort repli des indicateurs de surprise suggèrent que la reprise bourgeonnante reste fragile. L'incertitude politique en France n'arrange pas les choses.

En outre, les effets des restrictions sur le transport maritime en mer Rouge et dans le canal de Panama se font sentir à l'échelle mondiale. Le commerce international subit d'importantes perturbations en raison de l'augmentation des coûts de fret et des goulots d’étranglement des chaînes d'approvisionnement. L'impact sur la croissance du PIB mondial ne sera pas négligeable. 

« Bad news is good news »... pour le moment

Malgré le ralentissement économique en toile de fond (« mauvaise nouvelle »), les marchés financiers ont globalement progressé. Ce comportement en apparence contre-intuitif découle du fait qu'un affaiblissement de l'économie renforce les perspectives de baisse des taux par les banques centrales (« bonne nouvelle »). Tant que la Fed laisse la porte ouverte à une première baisse en septembre, les marchés lui accordent le bénéfice du doute et portent un regard positif sur des données négatives. 

Cependant, le risque de déception est élevé si au moins deux baisses de taux n'ont pas lieu avant la fin de l'année 2024. Le scénario de deux baisses de taux reste notre scénario central, avec une normalisation de la hausse des prix, une décélération des salaires, et des prix de l'énergie qui évoluent désormais dans une fourchette basse.

La situation est bien différente pour la BCE, la croissance économique restant morose en zone euro et l’inflation poursuivant sa trajectoire vers les 2 %. En ce sens, les mauvaises nouvelles font en effet figure de bonnes nouvelles, dans une logique de poursuite de la baisse des taux.

Le risque politique agit comme un vent contraire 

En cette année 2024, où près de la moitié de la population mondiale se rend aux urnes, l'incertitude électorale pèse sur les perspectives économiques et amplifie la probabilité d'un marché plus instable au second semestre. Les rebondissements des prochaines élections américaines ne manqueront pas d’agiter les marchés. Nous sommes convaincus qu'une victoire de Donald Trump représente un risque pour l'Europe, mais pourrait bénéficier aux actions américaines (petites capitalisations, valeurs cycliques domestiques, banques, technologie, santé, énergie). À l'inverse, les actions européennes et chinoises seraient les perdantes d’un tel scénario, en particulier pour les secteurs orientés vers l'exportation comme l'automobile et les semi-conducteurs. 

Une autre question macroéconomique liée à la politique américaine concerne la manière dont l'offre de main-d'œuvre pourrait être contrainte en cas de remise en question de la politique migratoire.

Les indicateurs techniques sont proches d’un sommet pour les actifs risqués

Le sentiment de marché actuel reflète un net besoin de nouvelles positives pour maintenir la dynamique d’activité, tandis que toute mauvaise nouvelle pourrait entraîner des baisses plus importantes et généralisées des marchés financiers. Selon une récente enquête mondiale de JP Morgan, seuls 17% des investisseurs sont susceptibles d'augmenter leur exposition aux actions, contre 34 % il y a trois mois - l'un des chiffres les plus bas depuis deux ans. 

Aux États-Unis en particulier, l'indice S&P 500 n'a pas reculé de 2 % ou plus sur une journée depuis plus d'un an, la plus longue période de ce type depuis 2017. Les cinq plus grandes entreprises représentant 27 % de l'indice, la question se pose de savoir si ce rallye n’a pas besoin de « respirer », d'autant plus que les dix premières entreprises ont affiché une performance à deux chiffres (14 %) au cours des trois derniers mois, tandis que les 490 autres ont été, en moyenne, légèrement dans le rouge. Cette «fatigue» est particulièrement visible dans le secteur technologique, où la concentration et le positionnement des investisseurs sont tous deux extrêmes, suggérant que le marché a besoin d’une pause. 

La saison des résultats est un catalyseur indispensable pour le marché, mais les attentes paraissent trop élevées

La dynamique positive des bénéfices par action (BPA) a aidé les actions européennes et américaines à faire face à des taux « plus élevés pour plus longtemps » (higher for longer) cette année. Toutefois, les révisions des BPA ont probablement atteint un sommet, dans la mesure où le rebond des indices PMI s'essouffle et que les surprises macroéconomiques sont récemment devenues négatives. Le risque de nouvelles révisions à la baisse des bénéfices par action a ainsi augmenté de manière significative tant en Europe (+5% attendu pour 2024e et +10% attendu pour 2025e) qu’aux États-Unis (+1 % pour 2024e et +15% pour 2025e), en raison du ralentissement de l'économie, de la détérioration du climat des affaires (élections, tarifs douaniers, politiques fiscales...) et de la pression sur les marges bénéficiaires. Certains profit warnings récents (Airbus, Dassault Systèmes, Volkswagen, BP, Indivior...) vont en ce sens.  

Les valorisations n'étant plus exceptionnellement bon marché (en particulier aux États-Unis avec un P/E à 12 mois de 21,4x), nous n'attendons pas des performances boursières tirées par une expansion des multiples.

Se positionner en mode « pause »

Actions : Nous restons neutres sur les actions avec une préférence structurelle pour les États-Unis par rapport à l'Europe. Nous continuons de privilégier la qualité et la croissance. Après une forte surperformance au 1er trimestre, les valeurs cycliques ont globalement sous-performé les valeurs défensives au 2éme trimestre. Cette rotation en faveur des valeurs défensives a été alimentée par de bonnes séquences bénéficiaires. Compte tenu de leur valorisation relative, nous continuons de préférer les valeurs défensives qui, selon nous, conservent une plus grande marge de surperformance que les valeurs cycliques.

Taux : Pour l'Europe, nous maintenons une position stratégiquement longue sur la duration, sur fond d'indicateurs de croissance économique moroses et d'anticipation d'une désinflation continue. Nous préférons les obligations souveraines des pays développés dits « cœur », mais restons à l'écart de la France car nous nous attendons à ce que l'écart de taux entre le Bund et l'OAT française s'élargisse à moyen terme. En ce qui concerne les États-Unis, nous sommes neutres en termes de duration. Les chances de plus en plus probables  d’une présidence
Trump pourrait entraîner une hausse de la prime de terme, ce qui implique des rendements à long terme plus élevés. Cela nous incite également à être encore plus prudents sur la partie longue de la courbe.

Crédit : Nous restons constructifs sur le risque de crédit car les marchés obligataires continuent d'offrir un portage attractif avec une faible volatilité. En Europe, nous privilégions une double approche, avec une duration longue dans l'Investment Grade et une duration courte dans le High Yield pour bénéficier du portage. Le segment de qualité du High Yield semble cher. Nous restons également très prudents à l'égard du secteur immobilier surendetté. Nous sommes négatifs sur le High Yield américain.

Prenez une pause cet été, mais restez vigilants

Dans l’ensemble, au vu des perspectives mondiales, l’environnement reste plutôt favorable aux actifs risqués. Toutefois, de nombreuses incertitudes subsistent sous la surface, entraînant des risques de baisse dans le scénario "higher for longer" (plus haut pour plus longtemps). S’il faut profiter de la pause estivale bien méritée et du calme superficiel tant qu’il dure, il convient aussi de rester vigilant au cas où certains risques secondaires se matérialiseraient pendant l'été.

Avertissement

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