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Bruno Cavalier
Chef Economiste chez ODDO BHF

Pour avancer, il est préférable d’avoir deux jambes plutôt qu’une. Pour stabiliser le cycle, il vaut mieux avoir deux moyens d’intervention, monétaire et budgétaire. L’Europe est ainsi faite que les politiques budgétaires sont décentralisées, par suite non-coordonnées, et sous-optimales. Il n’y a pas de stabilisation budgétaire à l’échelon de l’Europe. Dans les situations d’urgence, tout ou presque repose sur la BCE, ce qui n’est pas sans poser problème, comme l’a rappelé récemment la cour constitutionnelle allemande. La crise oblige à revoir comment organiser le policy-mix. On examine ici les propositions défendues par l’Allemagne et la France et reprises par la Commission, et leur implication pour la BCE.

Rééquilibrer le policy-mix en Europe

On hésite à commencer par la citation de Jean Monnet au sujet de l’Europe qui se bâtit dans les crises¹. Le propos a été tant de fois répété depuis dix ans qu’il paraît galvaudé. Mais reconnaissons qu’il s’applique bien aux circonstances présentes. Tout d’abord car l’Europe traverse une crise économique gravissime, inédite en temps de paix. Ensuite car cette crise met en évidence combien le policy-mix est incomplet et déséquilibré. Partout ailleurs, dans les situations d’urgence, on combine la politique monétaire et la politique budgétaire. L’Europe manque d’un outil budgétaire central destiné à stabiliser le cycle, si bien que pour progresser, il faut marcher sur une seule jambe. Autrement dit, il faut compter sur la BCE seule, ce qui suscite de nombreuses critiques². Deux événements récents invitent à reconsidérer le rôle de la BCE et par extension le policymix européen. L’un est l’avis de la Cour constitutionnelle allemande du 5 mai, l’autre est l’initiative budgétaire proposée par l’Allemagne et la France le 18 mai, qui constitue le socle du Plan de Relance proposé par la Commission européenne hier.

➢ La BCE dans la crise actuelle – La BCE a véritablement compris la gravité de la situation le 18 mars. Lors d’une réunion d’urgence, elle a créé un programme spécial d’achats d’actifs, le PEPP, doté de 750Md€ et destiné à éviter l’écartement des spreads intra-zone et la fragmentation des conditions financières³. Depuis début mars, le bilan de la BCE a grossi de près de 900Md€ (tableau de gauche). Pour l’essentiel, cela tient à l’extension des lignes de liquidité pour les banques et à, l’achat de titres sur les marchés de crédit, principalement via le PEPP (graphe de droite).

1 "J'ai toujours pensé que l'Europe se ferait dans les crises, et qu'elle serait la somme des solutions qu'on apporterait à ces crises" (Mémoires, 1976)
2 Voir notre Flash éco du 10 octobre 2019 : "BCE : critique de la critique".
3 Voir notre Flash éco du 19 mars 2020 : "Du gros paquet de Draghi au PEPP-Show de Lagarde".

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